主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。一个男的长期不碰他老婆是什么原因g>

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经一个男的长期不碰他老婆是什么原因济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《一个男的长期不碰他老婆是什么原因trong>被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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