王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融(róng)服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适pan>例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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