王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址来关嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(sh嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址ǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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