核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(c2l是多少斤 2l是多少kghǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě2l是多少斤 2l是多少kg)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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