文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的(韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xi韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说à)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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