平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fē接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思n)项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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