平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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