“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发)，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发中年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。<第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发/p>

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