摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二俄罗斯乌克兰什么时候结束战争是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(m俄罗斯乌克兰什么时候结束战争ín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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