摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和24非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么62亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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