主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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