分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(d10克是几两e)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减10克是几两少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度10克是几两达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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