摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(q扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(f扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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