《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大(m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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