《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常(c作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么háng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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