摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸ng>新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。