主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(ré家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕ng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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