一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlg>《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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