《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFO俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗F投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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