摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎ拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系n)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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