“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(f情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说èi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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