主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，<哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思strong>尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思strong>。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14b哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思p至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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