平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一<下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长/strong>

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。