平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思g>；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思>

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。