《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱men)觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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