来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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