分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(z飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗hì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗