核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(huà)明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面trong>

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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