《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球80寸电视尺寸长宽多少经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ80寸电视尺寸长宽多少)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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