“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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