文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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