主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。<发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的/strong>

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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