王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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