文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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