分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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