平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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