主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思trong>》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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