摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情(qín如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉g)而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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