《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yu自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算án)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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