分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(ró英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表ng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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