核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(z四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增(z四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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