分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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