王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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