来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？