《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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