平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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