核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。<四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震/p>

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(x四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震ià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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