文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(d三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句e)减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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