《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我前(qián)交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(l每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我üè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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