文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今(j欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效īn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效>去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。